(소재) 국도화학(007690)

국도화학은 에폭시수지 및 경화제, 
폴리올수지 제조업을 영위하고 있으며,
2023년 기준 전 세계 에폭시수지 시장 점유율 18%로, 
글로벌 1위를 차지하고 있습니다. 
한국 이외에도 중국과 인도에 생산 법인을 설립하여
아시아에서의 점유율을 올리고 있습니다. 

에폭시수지는

접착성, 방청성(부식방지), 내수성, 내열성, 절연성 등이 뛰어나

페인트, 코팅재, 접착제 등의 원료로 사용되는

열경화성 수지입니다. 

 

주요 원재료로는 EC,, BPA 등이 있습니다. 

에폭시수지는 단독으로 사용되지 않고,

에폭시의 굳는 속도 및 특성을 조절할 수 있는 경화제와 함께 사용되며, 

경화제에 따라 수지의 물성이 결정됩니다. 

이에 따라 동사는 에폭시수지 이외에 경화제도 함께 생산하고 있습니다. 

 

에폭시수지의 글로벌 수요처별 비중은 페인트 및 코팅 36%,

전기전자 27%, 건설 11%, 풍력터빈 9%, 접착제 5% 등입니다. 

페인트 및 코팅, 접착제 등의 원재료로 사용되는 에폭시수지는 

주로 금속의 방청, 내열 등을 목적으로 이용되는데, 

전방산업은 선박, 자동차, 플랜트, 건물 등입니다. 

또한 에폭시수지는 반도체 및 PCB의 몰딩용 소재 등

전기전자 분야에서도 사용되며, 

다른 소재를 함침하여 특정 기능이 강화된 복합소재로도 이용됩니다.

최대 주주는 
국도코퍼레이션㈜으로 동사 지분 24.8%를 소유하고 있으며, 
특수관계인의 지분율은 4.5%(국도화학 회장 이시창 1.7%, 
임원 이삼열 2.8% 등)입니다. 
사업파트너인 
닛테츠케미컬 앤 머티리얼㈜이 17.7%를 소유하고 있습니다.

 

국토화학의 투자포인트는

2024년 에폭시 스프레드의 하향 안정화와 함께

고부가가치 제품 매출비중 확대 등으로

실적 개선에 성공할 것으로 기대된다는 점입니다.

동사는 2021년 큰 폭의 에폭시 스프레드 확대로 인해

영업이익이 2,047억원(+344.8% YoY)으로 증가한 바 있습니다. 

그러나 2022년, 2023년에는 에폭시 스프레드 축소 지속으로

부진한 실적이 지속되었습니다. 

특히 2023년 3분기 22억원의 영업적자를 기록하기도 했습니다. 

다만, 4분기에는 에폭시와 EC/BPA의 가격 스프레드가 소폭 개선되면서 

영업적자가 8억원으로 줄어 들었습니다.

고부가가치 제품은 복합소재용(풍력 블레이드 등) 및 

스페셜티용 에폭시수지입니다. 

이는 범용 에폭시수지 대비 마진이 5 ~ 10% 높습니다.

동사의 2023년 국내 본사 기준 고부가가치 에폭시수지 매출비중은

17%(복합소재용 9%, 스페셜티 8%)입니다. 

2024년에는 30%(복합소재용 15%, 스페셜티 15%)까지 확대할 계획입니다. 

2. 국내 / 인도 생산법인 증설 및 점진적인 가동률 상승
2024년 이후 국내 및 인도 에폭시수지 생산법인의 증설,

점진적인 가동률 상승이 기대된다는 점입니다. 

특히 2025년에는 인도 생산법인이 

에폭시 베이스레진(Base Rasin) 내재화 설비를 증설할 예정이이어서

매출 증대와 함께 수익성 개선이 예상됩니다. 

동사는 2023년 4분기 국내 법인의 10만톤 규모의 증설을 단행했으며,
2025년에는 인도에서 6만톤을 증설할 계획입니다. 

이에 따라 총 생산능력은

2022년 82.2만톤에서 2024년 92.2만톤, 2025년 98.2톤으로 증가할 전망입니다. 

2025년 지역별 생산능력은 국내 67.8만톤, 중국 20.5만톤,

인도 10.0만톤에 이르게 됩니다.
에폭시수지 부문 가동률은 2022년 46.7%에서 2023년 54.8%로 

상승한 것으로 추정됩니다. 

2024년, 2025년에는 각각 55.6%, 56.7%로 점진적인 개선이 기대됩니다. 

기본적으로 동사의 에폭시수지 가동률은 75% 수준을 상회하기 쉽지 않습니다. 

이는 고객별 커스트마이징 에폭시수지, 고부가가치 에폭시수지 등을 

생산하기 위해서는 에폭시 베이스레진을 생산 이후 동일 설비로

추가공정이 필요하기 때문입니다.

실제로 2015 ~ 2017년 한국과 중국 공장의 총 가동률은 72%로

높은 수준을 보였으나, 

2019년 61.3% 2020년 60.4% 2021년 49.4%, 2022년 46.7%로

지속적으로 하락했습니다.

이는 2019년 중국 쿤샨 법인이 소재하고 있는 장쑤성 산업단지의 화재, 

시정부의 석유화학 제품의 생산 제한, 2020년 동사 의 쿤샨 공장 화재 등으로 

중국 법인의 가동률이 큰 폭으로 하락했기 때문입니다.

한편 중국 쿤산 공장은 2021년 9월 가동이 재개되었으나, 

중국내 경쟁 심화 등으로 가동률이 회복이 지연되다가 

2023년부터 회복이 시작되고 있습니다.
동사의 인도 에폭시수지 공장은 현재 일부 기능성 및 커스트마이징 제품 등을 

생산하기 위한 4.0만t 규모의 설비만 존재하여 베이스 레진을 구매하고 있습니다.

이에 따라 가격경쟁력 부족으로 인해 낮은 가동률과 영업적자를 기록하고 있는 것으로 

추정됩니다.

2025년 증설 예정인 6.0만t 규모의 설비는 베이스레진을 생산하는 설비이므로,

원재료 내재화를 통한 가격경쟁력 확보, 가동률 상승, 수익성 개선이 기대됩니다.

국도화학의 리스크 요인은 
중국법인의 폴리올 가동률 등에 대한
불확실성이 존재한다는 것 입니다

국도화학은 현재 에폭시수지 사업 이외에도

중국 닝보 지역에서 폴리올 사업을 영위 중입니다.

폴리올은 폴리우레탄의 원재료입니다. 

폴리우레탄은 건설 및 LNG 선박, 냉장고 등의 

단열재, 자동차 시트 및 내장재, 

소파 및 침구류, 도료 등의 원료로 사용욉니다. 

중국 산업 및 건설 경기 부진, 석유화학 제품 공급과잉 등이 지속되고 있는 만큼, 

가동률 및 스프레드 회복까지는 시간이 필요할 것으로 예상됩니다. 

또한 가동률 회복 속도가 예상보다 더딜 경우, 에폭시 사업부문의

수익성 개선에도 불구하고 전체 영업실적 개선이 지연될 가능성이 존재하므로, 

향후 추이를 지켜볼 필요가 있습니다.

동사의 폴리올 생산능력은 12만톤입니다. 

가동률은 2018년 72%였으나, 2019년부터 큰 폭으로 하락하여

2021년에는 3%까지 하락했습니다.

2022년 21%, 2023년 3분기 31%로 회복되었지만, 여전히 저조한 수준입니다.

2019 ~ 2021년 동안 가동률이 크게 하락했던 이유는 다음과 같습니다. 

2019년에는 기존 폴리올 생산공장이 있던 장쑤성(쿤샨 포함) 산업단지에서 

화재가 발생했습니다. 

이에 따라 정부가 장쑤성 산업단지 전체의 가동 중단과 함께 폴리올 원료 사용을 

제한했습니다. 

2020년에는 동사의 쿤샨 공장이 화재가 발생하여 가동이 중단되었습니다. 

2021년에는 동사가 폴리올 생산공정을 닝보 지역으로 이전했습니다.